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純堿：供應擾動仍存，等待反彈沽空機會

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近期純堿期貨價格高位快速回落，市場預期轉弱。純堿價格下跌，主要是受樂觀情緒退潮、供應短期增加預期影響。因夏季檢修仍未結束，純堿供應端擾動將持續，短期期貨價格仍有反復。但中期純堿價格下行壓力較大，不宜過分樂觀。待檢修季結束、進口到港，純堿的高庫存將從上游庫存的持續增加進行體現，四季度純堿價格下跌概率較大。

行情展望：

綜合純堿供需變化和市場博弈，建議投資者重點關注 SA2501 反彈沽空機會；上游企業等待反彈后進行賣出套保，以鎖定現貨利潤。SA2501 上方關注 2350-2450 附近壓力。

風險提示：

夏季檢修超預期、地產政策超預期等。

一、久違的大跌

在連續上漲 2 個月后，5 月最后兩個交易日和 6 月首個交易日純堿期價大幅回落。5 月 30 日純堿主力合約 SA2409 跌幅 3.66%，5 月 31 日 SA2409 跌幅 1.66%，6 月 1 日 SA2409 跌幅 4.56%。僅 3 個交易日，純堿主力合約跌近 10%，期價自 2450 元/噸下跌至 2200 元/噸。

自 3 月 28 日 SA2409 觸及 1727 元/噸低點后，純堿期價一度上漲近 750 元/噸，最大漲幅 43.08%。此輪上漲過程中，純堿期價鮮有連續多日下跌的走勢，近幾日的下跌明顯超過市場預期。

二、價格為何大跌？

純堿價格突然大跌，意外嗎？或許并不。在 2024 年 4 月下旬和 2024 年 5 月下旬的《建投論堿》中，我們分別提出“預期先行、寬幅震蕩，09 合約關注 2200-2250 附近壓力”和“博弈加劇，短期警惕回調風險，09 合約關注 2500-2600 附近壓力”的觀點。4 月下旬的時候，純堿期價受龍頭企業檢修和夏季檢修規模擴大預期大幅上漲，期價反彈至 2150 元/噸附近；4 月底國內召開重要會議，對地產的表述出現變化，隨后強二線城市陸續放開地產限制政策，5 月“地產收儲”和“降低首付比例最低至 15%”等重磅政策出臺，樂觀情緒注入下，純堿期價從 5 月初的 2200 元/噸上漲至 5 月末的 2471 元/噸，價格中樞上移。

粗略估算，自 1727 元/噸反彈至 2471 元/噸的過程中，基差修復貢獻了約 200 元/噸的漲幅，夏季檢修貢獻了約 350 元/噸的漲幅，政策利好和樂觀預期注入了約 200 元/噸的漲幅（5 月下旬高點較 4 月末高點高近 200 元/噸）。了解上漲的驅動后，再去看下跌的原因或許更加明晰。5 月 30 日至 6 月 3 日，國內商品指數連續三天重挫，市場樂觀預期明顯消退，多數商品主力合約升水現貨幅度大幅下降，純堿作為一個高投機度的品種，期價快速回落也較為合理。

除情緒影響外，純堿供應增加預期對價格也有一定利空影響。受一季度國內純堿供應大增、現貨價格大跌影響，2024 年純堿的檢修比往年來得更早一些。4 月份遠興能源檢修，5 月份江蘇實聯、山東海化等企業檢修，供應壓力明顯減弱，價格也隨之反彈。但 6 月份純堿新增檢修計劃較少，前期檢修的山東海化已結束檢修、江蘇實聯本周完成檢修，原計劃 6 月檢修的三友化工推遲檢修。從目前的計劃來看，6 月純堿檢修安排較少，供應端有較強的回升預期，預計 6 月周度產量最高或升至 75 萬噸附近，產量提升將帶動庫存增加，進而利空價格。

三、下跌會持續多久？

對于下跌持續性的判斷，需結合估值和供需庫存一起看。按照氨堿法成本 1650 元/噸、聯堿法成本 1450 元/噸重堿平均出廠價 2200 元/噸計算，當前氨堿法的現貨利潤約 550 元/噸，聯堿法現貨利潤約 750 元/噸，均處于中性偏高水平。從估值來講，目前純堿的估值中性略偏高，估值并沒有處于倒逼下游減產的歷史高位，也非虧損驅動減產的低估值。短期估值對價格影響較有限，但目前的較高利潤或使得七八月份的檢修損失少于去年和前年。

從供需來看，近期純堿供應有一定回升預期，6 月純堿檢修安排減少、產量有增加預期。前期市場擔憂的遠興能源“取水許可”已部分獲批，水指標對價格的擾動減弱，市場主要聚焦于遠興能源一期四線投產進度。未來兩到三個月，純堿生產企業檢修和部分企業新裝置提產進度將持續對價格形成擾動。受現貨價格上漲和內味價差擴大影響，6-8 月國內純堿進口量將明顯增加，月度進口量或升至 12 萬噸上方，進口到岸將對價格形成壓力。此外，若期價持續下跌，純堿交割庫的近 40 萬噸現貨或流入現貨市場，對價格形成短期沖擊。

需求端，國內純堿需求延續穩定小幅增加態勢。2024 年 1-5 月，國內光伏玻璃日熔量凈增加 13730T/D 至 113540T/D，浮法玻璃日熔量凈減少 1620T/D 至 171905T/D。輕堿下游需求整體維持穩定，碳酸鋰產量增加帶動輕堿需求略有增長。受地產政策影響，國內浮法玻璃冷修預期有所下降，預計年內浮法玻璃在產日熔量運行于 169000-175000T/D 區間，對純堿的需求維持高位；年內光伏玻璃日熔量或增加 25000-30000T/D 至 125000-130000T/D，為純堿帶來較為明顯的增加需求。

2024 年以來，國內純堿整體處于供應過剩的格局，但階段性的檢修使得供應過剩狀況有所緩解，累庫節奏主要取決于檢修情況和進口變動。因擔憂夏季檢修導致供應下降，2024 年 1-5 月國內純堿下游進行了大量補庫；因期貨持續升水現貨，4-5 月期現商進行了大量的買現貨拋盤面操作，交割庫庫存持續增加。截至 5 月底，國內純堿總庫存超過 300 萬噸，處于偏高水平，其中上游庫存約 80 萬噸，推算下游持有的純堿庫存近 200 萬噸，交割庫庫存約 40 萬噸，推測貿易商庫存超過 20 萬噸。目前國內庫存結構以中下游為主，上游庫存偏中性，但該庫存結構是以中下游預期夏季檢修、產量下降為前提，后期若檢修不及預期或檢修季結束，中下游庫存大概率回流上游，進而使得下游定價權增強、價格下行。

從長周期角度來看，純堿價格下行周期并未結束，尤其是 SA2501 不僅面臨檢修季結束后的產量回升壓力，還面臨遠興能源一期四線、連云港德邦等產能投放和進口到岸的利空。從較短周期來看，純堿的價格波動主要取決于檢修進度和進口到港量。在檢修預期沒有證偽和進口預期沒有兌現之前，SA2409 合約難以出現單邊下跌走勢，6 月產量短暫回升對價格有一定壓力，現貨或從當前價格下跌 100 元/噸，持續下跌概率不大。7 月純堿期價或繼續交易檢修進度，價格仍有上沖可能。建議投資者短期以寬幅震蕩思路對待，SA2409 上方關注 2500 附近壓力，下方關注 2100 附近支撐，低價暫時不做空，等待反彈沽空機會。上游企業重點關注期價再次沖高后的賣出套保機會，后期可在 SA2410/2411/2412/2501 上進行賣出套保，重點關注 2350-2450 壓力。

四、如何對期價進行定價？

因純堿價格波動劇烈，此處僅對主力合約 SA2409 和 SA2501 進行探討。基于對純堿供需的分析和市場博弈的推演，預計 SA2409 合約在 6-8 月的運行區間為 2100-2500 元/噸，SA2501 在 6-8 月的運行區間為 2000-2400 元/噸，SA2501 在 9-12 月的運行區間為 1700-2200 元/噸。SA2409 合約承載夏季檢修的樂觀預期，而 SA2501 將面臨高庫存和繼續累庫的壓力，屆時價格壓力將較為明顯。